On Holding：跑鞋新贵逆势扩张，股价回调带来买入良机

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绩高速增长+估值回调，On Holding正跑向长期投资赛道

On Holding的投资价值分析：跑出增长曲线的运动鞋新势力

On Holding的业务布局

15年前，凭借“弹跳感十足”的跑鞋，On Holding（NYSE: ONON）成功打响知名度。如今，该公司的高性能鞋履产品线已经拓展至品牌服饰和配件领域。On的全球业务主要依靠第三方零售商进行批发分销，但其直面消费者（DTC）渠道也在积极扩张，包括自营电商网站和不断增长的实体门店网络。

为什么On Holding仍然值得买入

加速奔跑的营收曲线

我们最初在去年6月推荐On，当时公司正处于连续第三年营收高速加速增长的中段。而现在，公司再度加大马力。在过去五个季度中，有四个季度的收入环比增速进一步加快。2025年上半年，按不变汇率计算的净销售额同比增长39%，相比去年同期的29%大幅提升。

需要注意的是，运动鞋行业整体并非高增长赛道。全球健身及训练鞋市场规模约为340亿美元，只占整体5000亿美元鞋类市场的一小部分，未来五年的年均增长率预计不足2%。但On凭借差异化优势，有望继续实现行业份额提升。无论是新用户快速增长，还是老用户高复购率，最终都将转化为对公司和股东的利好。

此外，推动增长的不仅仅是旗舰级跑鞋。随着品牌影响力的提升，On在服装和配件领域的扩张空间同样可观。2025年上半年，批发渠道占其营收比重约60%，但其余业务板块增长速度更快。

直面消费者渠道的扩张，尤其利好On在“运动休闲（athleisure）”市场的新产品。通过自有官网和门店，推广效率远高于第三方渠道。再加上明星代言的加持，例如网球新星Iga Swiatek身着On服饰赢得温网冠军，或是与Zendaya的联名系列，品牌正通过时尚与性能的结合，进一步吸引大众市场和意见领袖的关注。

技术革新：机器人生产线

On上个月推出的首座LightSpray生产工厂，不仅仅是炫目的自动化展示。传统制鞋工艺中，鞋面（鞋底以上部分）的生产需跨越多个环节和地点，约200道工序。而LightSpray系统只需一台机械臂，便能在三分钟内完成所有工序。这不仅节省时间和空间，未来还将大幅降低成本。讽刺又诗意的是，On的起点是联合创始人Olivier Bernhard用花园水管拼接鞋底的“低科技”实验，而如今它正引领运动鞋制造的自动化革命。

更值得关注的是，该工厂位于苏黎世。受贸易战影响，2025年初众多鞋企承压。On的主要生产仍集中在东南亚，尤其是越南。这一布局曾给整个行业带来压力。尽管无法立刻改变市场对其的认知，但将部分生产带回瑞士，至少为公司在产业链安全和品牌价值叙事上增添了新亮点。

当前表现与前景展望

自去年6月被我们纳入关注以来，On股价小幅上涨，但跑输整体市场，表现略低于预期。

然而，基本面依然稳健。公司最新指引预计2025年营收增长31%，高于三个月前预期的28%以及3月初的27%。同时，第二季度财报中，公司上调了毛利率和调整后EBITDA的预期。尽管近期美元走弱压制了利润表现，但汇率波动完全可能在未来转为利好。

未来几个季度，公司可能面临关税和宏观经济挑战。今年以来，股价下跌约18%，在我们看来，这反而提供了不错的买入机会。

潜在风险因素

市场竞争与消费者偏好变化

On在过去一年实现的加速增长既令人惊喜，也暗藏不确定性。在行业对比中，Deckers（NYSE: DECK）旗下Hoka品牌在最近一个季度实现20%的销售增长，Adidas（OTC: ADDYY）增长12%，而Nike（NYSE: NKE）截至5月的财年营收却下滑近10%，过去十年仅有一次实现两位数增长。

On当前的增速远超竞争对手，但消费者喜好瞬息万变。若Nike成功扭转颓势，其夺回的市场份额必然来自包括On在内的竞争者。